Te dejo este artículo Traducido del original para que puedas ver si te interesa esta inversión.  Recuerda que no es una recomendación de inversión,  es a modo didáctico y que luego saques tu,  las conclusiones que veas precisas. Te dejo igualmente el link del artículo original: https://hindenburgresearch.com/icahn/

Es interesante porque Hindenburg Research se han posicionado en corto contra uno de los inversores mas duros y despiados de la historia de Waltstreet. Según el informe, quizás estemos viendo el final de una de las figuras más relevantes de la inversión de los últimos 40 años.

Icahn Enterprises: el asaltante corporativo que lanza piedras desde su propia casa de cristal.

• Icahn Enterprises (IEP) es una sociedad de cartera con una capitalización de mercado de ~$18 mil millones dirigida por el asaltante corporativo e inversor activista Carl Icahn, quien, junto con su hijo Brett, posee aproximadamente el 85% de la empresa.
• Nuestra investigación ha encontrado que las unidades del IEP están infladas en un 75 % o más debido a 3 razones clave: (1) el IEP cotiza con una prima del 218 % respecto a su último valor liquidativo (NAV) informado, muy por encima de todos los comparables (2) nosotros Hemos descubierto pruebas claras de marcas de valoración infladas para los activos privados y menos líquidos de IEP (3), la empresa ha sufrido pérdidas de rendimiento adicionales hasta la fecha después de su última divulgación.
• La mayoría de las sociedades de cartera cerradas cotizan alrededor o con un descuento en sus NAV. A modo de comparación, los vehículos operados por otros gerentes estrella, como Third Point de Dan Loeb y Pershing Square de Bill Ackman, cotizan con descuentos del 14 % y 35 % respecto al NAV, respectivamente.
• Además, comparamos el IEP con los 526 fondos cerrados (CEF, por sus siglas en inglés) con sede en EE. UU. en la base de datos de Bloomberg. La prima de Icahn Enterprises al NAV fue más alta que todas ellas y más del doble del siguiente valor más alto que encontramos.
• Una de las razones de la prima extrema de IEP respecto del NAV, según una revisión de los medios orientados a los inversores minoristas, es que los inversores promedio se sienten atraídos por (a) la gran rentabilidad por dividendo de IEP y (b) la perspectiva de invertir junto a la leyenda de Wall Street, Carl Icahn. Los inversionistas institucionales prácticamente no tienen propiedad en IEP.
• La rentabilidad por dividendo actual de Icahn Enterprises es de ~15,8 %, lo que la convierte en la rentabilidad por dividendo más alta de cualquier empresa de gran capitalización de EE. UU., con la siguiente más cercana con ~9,9 %.
• Como resultado del precio unitario elevado de la compañía, su tasa de dividendo anual equivale a un absurdo 50,5% del último valor liquidativo indicativo informado.
• El dividendo atípico de la compañía es posible (por ahora) porque Carl Icahn posee aproximadamente el 85 % de IEP y ha estado tomando dividendos en gran medida en unidades (en lugar de efectivo), lo que reduce el desembolso de efectivo total requerido para cumplir con el pago de dividendos para los accionistas restantes.
• El dividendo no está respaldado en absoluto por el flujo de caja y el rendimiento de las inversiones de IEP, que ha sido negativo durante años. La cartera de inversiones de IEP ha perdido ~53 % desde 2014. Las cifras de flujo de caja libre de la empresa muestran que IEP ha quemado acumulativamente ~4900 millones de dólares durante el mismo período.
• A pesar de su desempeño financiero negativo, IEP ha aumentado su dividendo 3 veces desde 2014. El aumento de dividendos más reciente de IEP se produjo en 2019, cuando aumentó las distribuciones trimestrales de $1,75 a $2,00 por unidad. El flujo de caja libre de IEP fue de $ 1.7 mil millones negativos en el mismo año.
• Dado que la inversión y el rendimiento operativo de IEP han quemado miles de millones en capital, la empresa se ha visto obligada a respaldar sus dividendos mediante ventas regulares en el mercado abierto de unidades IEP a través de ofertas en el mercado (ATM), por un total de $1,700 millones desde 2019.
• En resumen, Icahn ha estado utilizando el dinero recibido de nuevos inversores para pagar dividendos a los antiguos inversores. Tales estructuras económicas tipo Ponzi son sostenibles solo en la medida en que el nuevo dinero esté dispuesto a arriesgarse a ser el último en "mantener la bolsa".
• El respaldo de esta estructura es Jefferies, el único gran banco de inversión con cobertura de investigación sobre IEP. Ha colocado continuamente una calificación de "comprar" en las unidades del IEP. En uno de los peores casos de negligencia en la investigación del lado de la venta que hemos visto, la investigación de Jefferies asume en todos los casos, incluso en su caso bajista , que el dividendo de IEP estará seguro "a perpetuidad", a pesar de que no brinda respaldo para esa suposición.
• Desde 2019, un banco ha administrado todas las ofertas de cajeros automáticos de $ 1.7 mil millones de IEP: Jefferies. En esencia, Jefferies está atrayendo inversores minoristas a través de su brazo de investigación bajo la apariencia del dividendo 'seguro' de IEP, al mismo tiempo que vende miles de millones en unidades de IEP a través de su brazo de banca de inversión para respaldar el mismo dividendo.
• Agregando a la evidencia de la insostenibilidad de IEP, estimamos que el último NAV indicativo de fin de año informado de IEP de $ 5.6 mil millones está inflado en al menos un 22%, debido a una combinación de marcas demasiado agresivas en las inversiones privadas/menos líquidas de IEP y bajo rendimiento continuo hasta la fecha. .
• En un ejemplo, IEP posee el 90% de un negocio de envasado de carne que cotiza en bolsa y que estaba valorado en $ 243 millones al final del año. La compañía tenía un valor de mercado de solo $ 89 millones en ese momento. En otras palabras, IEP marcó el valor de sus participaciones accionarias en empresas públicas un 204% por encima del precio prevaleciente en el mercado público.
• La marca es aún más irregular dado que IEP compró más de un millón de acciones de la compañía en diciembre antes de aumentar inmediatamente el valor de esas acciones en ~194% en el mismo mes.
• En otro caso, IEP marcó su división de "Repuestos para automóviles" en $381 millones en diciembre de 2022. Su subsidiaria clave se declaró en bancarrota un mes después.
• IEP reportó $ 455 millones en "tenencias de bienes raíces" en su trimestre más reciente. Los valores informados en este segmento se han mantenido notablemente estables durante años a pesar de la disminución de los ingresos netos y a pesar de incluir (i) el Trump Plaza en Atlantic City, que fue arrasado en 2021; (ii) un club de campo que casi se declaró insolvente en 2020 antes de que la propiedad volviera a sus miembros en 2021; y (iii) falta de transparencia sobre otros activos y valoraciones.
• Las marcas de valoración irregulares se ajustan a un patrón: en enero de 2020, UBS abandonó la cobertura del IEP citando una "falta de transparencia" luego de que su investigación mostrara marcas que eran "divergentes de sus valores públicos de mercado", entre otros problemas.
• Más allá de las marcas agresivas, la cartera líquida de Icahn ha seguido generando pérdidas. Nuestro análisis de la última presentación 13-F de diciembre de 2022 de Icahn indica que las participaciones largas de IEP han perdido ~471 millones de dólares en valor en lo que va del año, a pesar de que S&P ganó ~9,2 % en el mismo período de tiempo.
• IEP reveló que su fondo de inversión tenía una apuesta corta teórica del 47% en sus presentaciones de diciembre de 2022. Dado el desempeño positivo del mercado, estimamos que esta apuesta corta ha contribuido con al menos otros $272 millones en pérdidas hasta la fecha.
• En general, estimamos que el NAV actual de IEP está más cerca de los $4400 millones, o un 22 % más bajo que su NAV indicativo de fin de año divulgado de $5600 millones. El análisis sugiere que las unidades se negocian actualmente con una prima del 310 % sobre el NAV, con una tasa de dividendo anual del 64 % del NAV.
• Reforzando aún más las cosas, IEP está muy apalancado, con $ 5300 millones en deuda de Holdco y vencimientos de $ 1100 millones, $ 1360 millones y $ 1350 millones con vencimiento en 2024, 2025 y 2026, respectivamente.
• Los convenios de deuda de IEP limitan la flexibilidad financiera de la empresa: IEP no puede incurrir en endeudamiento adicional y solo puede refinanciar deuda antigua. Con el aumento de las tasas de interés, el IEP tendrá que pagar gastos de intereses significativamente más altos en futuras refinanciaciones.
• La propiedad de Carl Icahn en IEP comprende alrededor del 85% de su patrimonio neto total, según Forbes, lo que le otorga un espacio limitado para maniobrar con su propio capital externo. Hemos evaluado que Icahn tiene poca capacidad o razón para rescatar a IEP con una inyección de capital, particularmente a precios unitarios tan elevados.
• Para subrayar aún más la limitada flexibilidad financiera de Icahn, ha prometido 181,4 millones de unidades, ~60% de sus tenencias de IEP, para préstamos de margen personal. Los préstamos de margen son una forma riesgosa de deuda que a menudo depende de precios altos de acciones (o unidades).
• Icahn no ha revelado métricas básicas sobre sus préstamos de margen como préstamo a valor (LTV), umbrales de mantenimiento, monto principal o tasas de interés. Creemos que los tenedores de participaciones merecen esta información para comprender el riesgo de llamadas de margen en caso de que los precios unitarios del IEP reviertan hacia el NAV, una realidad que vemos como inevitable.
• Dada la flexibilidad financiera limitada y el empeoramiento de la liquidez, esperamos que Icahn Enterprises finalmente reduzca o elimine su dividendo por completo, a menos que se produzca un cambio milagroso en el rendimiento de la inversión.
• En general, creemos que Icahn, una leyenda de Wall Street, ha cometido el clásico error de tomar demasiado apalancamiento frente a pérdidas sostenidas: una combinación que rara vez termina bien.

Divulgación inicial: Después de una extensa investigación, hemos tomado una posición corta en unidades de Icahn Enterprises LP (NASDAQ:IEP). Este informe representa nuestra opinión y alentamos a todos los lectores a hacer su propia diligencia debida. Consulte nuestro descargo de responsabilidad completo en la parte inferior del informe.  Cifras vigentes al cierre del mercado el 28 de abril de 2023.

Antecedentes y caso alcista: Recoja un dividendo del 15,8 % mientras invierte junto al legendario asaltante corporativo Carl Icahn

Carl Icahn es un inversionista activista icónico y legendario con reputación de tomar participaciones en empresas y luego desbloquear el valor de los accionistas, generalmente acusando a los ejecutivos corporativos de mala administración o malversación y alegando actuar en interés de los inversionistas regulares.

Icahn ha utilizado su reputación para impulsar Icahn Enterprises, un vehículo de inversión de NASDAQ con una capitalización de mercado de ~$18 mil millones que ofrece exposición a la cartera personal de Icahn, incluida una combinación de empresas públicas y privadas como refinerías de petróleo, distribuidores de autopartes, empresas de envasado de alimentos y bienes raíces. bienes. [ pág. 6 ]

La compañía comenzó como American Real Estate Partners LP, una sociedad limitada maestra que cotiza en bolsa y se formó en 1987. [ Págs. 1-3 ] En 2007, el nombre se cambió a Icahn Enterprises después de que compró el negocio de administración de activos privados de Icahn por $810 millones. [1]

Carl Icahn y su hijo Brett administran la empresa y son sus mayores accionistas, con el 85% de la empresa . Los alcistas creen que esta participación alinea los incentivos de Icahn con los inversionistas públicos, ya que las participaciones de Icahn en IEP comprenden ~85% de su patrimonio neto, según datos de Forbes .

Más allá del atractivo de invertir con uno de los nombres más conocidos de Wall Street, el otro atractivo clave de las unidades de Icahn Enterprises ha sido el dividendo en efectivo constante de $2 por trimestre de la compañía, que asciende a un rendimiento anualizado de alrededor del 15,8%, lo que le da a IEP la el rendimiento de dividendos más alto de cualquier empresa de gran capitalización (> $ 10 mil millones) con diferencia, y el siguiente más cercano es un rendimiento del 9,9%, según la evaluación de FactSet. [2]

El dividendo de IEP, pagado de forma constante durante 71 trimestres consecutivos, ha sido el atractivo clave para la base de inversores minoristas de IEP. [ pág. 4 ] La compañía tiene un historial de aumento de sus dividendos , con el dividendo actual de $2.00 por unidad por trimestre vigente desde el primer trimestre de 2019 . [ Diapositiva 4 ] [3]

Antecedentes y caso alcista: Investment Bank Jefferies, la única firma importante del lado de la venta que cubre IEP, le ha otorgado constantemente una calificación de "Compra" y ha indicado a los inversores minoristas que el dividendo es seguro "a perpetuidad"

Otros medios de comunicación centrados en inversores minoristas también se han centrado en el rendimiento de dividendos de IEP y el estatus de estrella de Icahn

Jefferies, el único gran banco que cubre el IEP, le ha otorgado constantemente una calificación de "comprar". Reiteró su calificación de "comprar" en un informe de resumen del cuarto trimestre de febrero de 2023.

Para llegar a los objetivos de precio para su “Caso base”, “Escenario alcista” y “Escenario a la baja”, el banco asumió en todos los casos que el generoso dividendo de IEP se pagaría a perpetuidad, dando a los inversores la impresión de que el rendimiento es extremadamente seguro. [ 1 , 2 ]

(Fuente: investigación de Jefferies)

En julio de 2022, el medio de noticias Motley Fool, centrado en los inversores minoristas, escribió que el dividendo de ~16 % de Icahn tenía "espacio para crecer" y que la compañía era una "acción de dividendos sólida como una roca", debido al estatus de estrella de Icahn.

Un artículo similar de octubre de 2022 de Motley Fool decía que IEP presentaba "rendimientos de dividendos ultra altos, negocios fundamentalmente sólidos y una capacidad comprobada para generar niveles saludables de flujos de efectivo libres en un entorno económico incierto".

En un artículo de octubre de 2022 de InvestorPlace, IEP figuraba entre las tres acciones para comprar "con el aumento de la seguridad social" debido a su dividendo del 14,8 % en ese momento.

Artículos similares han aparecido en otros puntos de venta centrados en la seguridad del dividendo.

En general, se ha hecho creer a los inversores regulares que el dividendo de IEP es seguro, a pesar de ser anormalmente alto.

Antecedentes: el IEP cotiza a una prima absurda del 218 % con respecto a su último NAV indicativo informado

En comparación, la mayoría de los pares negocian o tienen un descuento sobre el NAV

Antes de examinar la sostenibilidad del dividendo de IEP, primero comparamos la valoración de la empresa con sus pares sobre una base fundamental.

Evaluamos Icahn Enterprises en comparación con vehículos de inversión similares controlados por inversionistas famosos, como Third Point de Dan Loeb y Pershing Square de Bill Ackman. Los vehículos de inversión de Third Point y Pershing Square se negocian con descuentos respecto al NAV, probablemente debido a que las inversiones son cerradas (es decir, los inversores no pueden canjear) y las altas tarifas pagadas a los patrocinadores.

En comparación, el vehículo de Icahn, similar a otros fondos cerrados, no ofrece reembolsos y, aunque puede cobrar tarifas más bajas que sus pares, el vehículo de Icahn cotiza con una prima de aproximadamente el 218 % con respecto a su "valor liquidativo indicativo" informado en diciembre de 2022. . [4]

	Empresas Icahn (NASDAQ: IEP)	Tercer Punto (LSE: TPOU)	Plaza Pershing (OTC: PSHZF)
Valor liquidativo	$5,643,000,000	~$700,000,000	$10,100,000,000
Valor liquidativo por acción (unidad)	$15.96	$23,06	$53.88
Precio por Acción (Unidad)	$50,82	$19.83	$34.75
Prima (descuento) a NAV por acción (Unidad)	218%	-14%	-35%

Antecedentes: Comparamos además a Icahn Enterprises con los 526 fondos cerrados con sede en EE. UU. en la base de datos de Bloomberg y descubrimos que cotiza con una prima más alta para NAV que todos ellos

Como verificación adicional, comparamos la prima del IEP con respecto al NAV con los 526 fondos cerrados (CEF, por sus siglas en inglés) basados ​​en EE. UU. y sus respectivas primas con respecto al NAV en la base de datos de Bloomberg.

Descubrimos que la prima del IEP al NAV es la más alta entre todos los fondos de la lista y más del doble que el siguiente fondo más cercano. [5]

El último año de rendimiento superior significativo de Icahn fue 2013, coincidiendo con el comienzo de su exitosa campaña Herbalife

La cartera de inversiones de Icahn ha perdido un 53 % desde 2014. Esto se compara con el rendimiento del 147 % del S&P 500 en el mismo período

A pesar de la carrera de Icahn de victorias activistas muy publicitadas, su desempeño reciente ha sufrido. El último año de rendimiento superior significativo de Icahn fue en 2013 , cuando el fondo de inversión de Icahn rindió un 30,8 %, coincidiendo con el comienzo de su exitosa campaña Herbalife. [ Págs. 1 y 95 ]

Desde 2014, la cartera de inversiones del mercado público de Icahn, que comprende el 45 % de los activos indicativos brutos de IEP (es decir, excluyendo el efectivo y la deuda de la sociedad de cartera) ha perdido un 53 %. En el mismo período, el S&P rindió 147%. [ Diapositiva 20 ]

Los dividendos de Icahn son matemáticamente insostenibles: desde 2014, se pagaron $1500 millones en dividendos en efectivo a pesar del flujo de caja libre negativo de $4900 millones, debido a un desempeño deficiente

En general, IEP ha registrado un flujo de caja libre negativo de $4900 millones desde 2014, según datos de FactSet, impulsado por pérdidas de cartera y disminuciones en las inversiones operativas de IEP. [ pág. 46 , pág. 41 , pág. 116 ]

A pesar de su prolongado período de pérdidas y flujo de caja negativo, IEP ha pagado dividendos en efectivo a los tenedores de unidades por casi $1.500 millones durante el período. [ 1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 6 , 7 , 8 , 9 ]

Durante ese mismo período de tiempo, IEP aumentó su dividendo trimestral 3 veces, de $1,25/unidad en 2013 a $2/unidad a partir de 2019 (un año en el que IEP registró un flujo de caja libre negativo de $1,700 millones).

Solo en los últimos 4 años, IEP ha pagado $980 millones en dividendos en efectivo, a pesar de que se quemaron acumulativamente casi $1.6 mil millones en flujo de caja libre.

La compañía ha respaldado sus dividendos y la disminución de los valores de los activos mediante la venta de $ 1.7 mil millones a través de ventas de unidades en el mercado (ATM) en los últimos 4 años

El corredor de libros para las ventas de unidades es Jefferies, el único analista del lado de ventas que cubre IEP, que ha asumido en sus notas de investigación que el dividendo de IEP es seguro a perpetuidad

En resumen, Icahn ha estado utilizando dinero de nuevos inversores para pagar dividendos a antiguos inversores

Con un nombre tan conocido como Icahn, uno pensaría que los analistas del lado de la venta se alinearían para ofrecer su visión única de Icahn Enterprises que cotiza en bolsa. En cambio, Jefferies es el único analista del lado de ventas que cubre la empresa.

El analista de Jefferies, Daniel T. Fannon, inició la investigación de la empresa sobre el IEP en abril de 2013 con una calificación de "comprar" y ha promocionado a la empresa desde entonces. En la nota de investigación de Fannon del 28 de febrero de 2023, colocó un precio objetivo de $ 70 en Icahn Enterprises, diciendo:

“IEP representa uno de los pocos vehículos públicos para que los inversionistas accedan al estilo de inversionista activista”.

Como se señaló anteriormente , las notas de investigación de Jefferies asumen que los dividendos de Icahn se pagarán a perpetuidad incluso en el peor de los casos , a pesar del flujo de caja libre y las pérdidas de inversión que claramente evidencian que el dividendo es de alto riesgo.

Para sostener su dividendo, IEP ha vendido unidades durante los últimos 4 años, por un total de más de $1.7 mil millones en ofertas en el mercado (ATM). [ pág. 47 , pág. 98 ] El único agente de todas las ofertas de IEP ha sido Jefferies. [ 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ]

Una vez más, el mismo banco de inversión que vende unidades de IEP a inversionistas está atrayendo simultáneamente a inversionistas minoristas adicionales con su calificación de "compra" y su suposición sin fundamento de que el dividendo de IEP está seguro para siempre. [6]

La relación de Carl Icahn con Jefferies & Co ("Jefferies") se remonta a los días de la compra apalancada de asaltantes corporativos de la década de 1980. Varios artículos de la época señalaron los vínculos de Icahn con el fundador de Jefferies, Boyd Jefferies, quien finalmente se declaró culpable de dos delitos graves de fraude de valores y renunció a la empresa que fundó.

El director ejecutivo actual de Jefferies, Richard Handler, ha mantenido una estrecha relación con Carl Icahn a lo largo de los años. Un artículo de 2014 informó que Icahn ayudó a rescatar a Jefferies durante la crisis financiera mundial. Jefferies ahora parece estar devolviendo el favor (y cobrando tarifas a lo largo del camino a través de sus ventas de unidades de cajeros automáticos).

Como se detalla anteriormente, Icahn Enterprises está significativamente sobrevaluada en relación con su último NAV informado

Nuestra revisión también muestra que el valor liquidativo más reciente informado de Icahn se infla aún más en un 22 % estimado debido a (i) pérdidas de inversión continuas de 2023 hasta la fecha y (ii) marcas de valoración exageradas en inversiones menos líquidas

Revisamos la cartera de inversiones de IEP para comprender por qué cotizaba con una prima masiva respecto de su valor liquidativo declarado, tratando de discernir si la mejora del desempeño del año hasta la fecha o las marcas de inversión altamente conservadoras pueden haber explicado la aberración.

Icahn Enterprises proporciona un desglose de su valor liquidativo indicativo en sus presentaciones trimestrales para inversores. La última, de diciembre de 2022, está a continuación:

Después de una revisión de los 5 componentes más grandes de la cartera de Icahn, que comprenden ~95 % de su valor bruto de inversión, descubrimos que los valores informados estaban claramente sobreestimados debido a (i) pérdidas pro forma que aún no se reflejaron en el cierre de año más reciente de 2022 Cálculo del NAV o (ii) sobrevaloración flagrante de marcas de valoración menos líquidas.

Una participación de $4200 millones en el fondo de inversión de Icahn, que ha tenido un desempeño muy inferior al esperado durante años, representa más del 45 % de los activos indicativos brutos del IEP

El bajo rendimiento parece continuar: Icahn comenzó el año con una posición corta neta del 47 % que estimamos ha contribuido con $272 millones en pérdidas hasta la fecha debido a las ganancias de Broad-Mark

Los largos divulgados de Icahn también disminuyeron, contribuyendo con un estimado de $ 151 millones en pérdidas del año hasta la fecha

El mayor componente del valor liquidativo informado de Icahn es una participación en el fondo de inversión privado de Icahn valorado en casi $4200 millones, o el 45,4 % de los activos indicativos brutos de IEP. [ Diapositivas 20 ] [7] El fondo de inversión invierte en acciones y deuda pública, empleando una estrategia activista. [ Diapositiva 11 ]

Icahn reveló que el 31 de diciembre de 2022, el fondo de inversión tenía una exposición teórica corta neta del 47 % y un capital corto del 71 %. [ pág. 43 ] Dado el rendimiento del S&P de alrededor del 9,2 % en lo que va del año, estimamos que la cartera corta de acciones no nocionalizadas ha perdido al menos $272 millones en lo que va del año. [8]

Más allá del presunto lastre de su exposición corta neta, nuestro análisis de las posiciones largas de Icahn reveladas en su última presentación personal 13F y en las presentaciones ante la SEC de IEP muestran que también han generado rendimientos negativos, a pesar de ganancias de mercado más amplias.

Las posiciones largas reveladas de Icahn a finales de 2022 indican que colectivamente perdieron un estimado de $ 151 millones en lo que va del año. [9]

El segundo componente más grande del IEP , que comprende el 24 % del valor liquidativo: CVR Energy, una empresa pública con una caída de ~14,4 % hasta la fecha, lo que representa una disminución pro forma del valor liquidativo de ~$320 millones

Es probable que los indicadores de rentabilidad decrecientes para CVR, como la reducción de los márgenes de refinería y la caída de los precios de los fertilizantes, presionen su rentabilidad y flujo de efectivo en el futuro

El segundo componente más grande de IEP de su NAV indicativo es una participación del 71 % en CVR Energy, que cotiza en bolsa, valuada en $2200 millones a fines de año, lo que representa aproximadamente el 24 % de los activos indicativos brutos informados de IEP. [ Diapositiva 20 ]

La calificación de IEP para su posición en la CVR se basa apropiadamente en el precio de cotización pública de las acciones de la CVR. Sin embargo, la empresa pública ha perdido alrededor del 14,4 % YTD, lo que representa una disminución del NAV pro forma de ~$320 millones en lo que va del año (y $471 millones en pérdidas totales del año hasta la fecha en el libro largo).

El segmento de petróleo de CVR, que representa el 77% de su utilidad de operación de 2022, consta de 2 refinerías de petróleo. [ Págs. 54, 9 ] Las refinerías son negocios cíclicos , cuya rentabilidad está sujeta a los márgenes de refinería, a menudo medidos por “crack spreads”, como lo revela la CVR como parte de sus factores de riesgo. [ pág. 40 ]

En los últimos años, las refinerías de petróleo se han beneficiado de los altos diferenciales de grietas de la industria, que han disminuido en ~34 % en lo que va del año, según datos de FactSet. Los analistas de energía de EE. UU. prevén una disminución de hasta un 50 % en los diferenciales de crack de las refinerías para 2024, según las estimaciones futuras de los diferenciales de crack mensuales. [10]

El segmento de fertilizantes de CVR, que representa el 19,3 % de los ingresos operativos de 2022, depende en parte de los precios de los fertilizantes, que han bajado más del 20 % con respecto a los máximos de la década observados el año pasado . [ pág. 54 ] [11]

Tenga en cuenta que la CVR fue de +6 % al final del trimestre de marzo, lo que probablemente se reflejará en la próxima publicación de ganancias trimestrales del IEP agregando ~$138 millones al NAV de finales de marzo. Estos números no reflejan una disminución significativa casi inmediatamente después de que finalizó el trimestre (consulte el gráfico a continuación), probablemente debido a la disminución de los diferenciales de grietas y los precios de los fertilizantes.

En general, la caída del precio de CVR en lo que va de año representa otro golpe para el NAV pro forma, con más riesgos prospectivos.

El tercer componente más grande del IEP para el NAV: un segmento automotriz no público que quemó $ 207 millones en flujo de efectivo operativo en los últimos 2 años, valorado en más de $ 1.5 mil millones

El tercer componente más grande informado de NAV indicativo de Icahn es su segmento automotriz, valorado en $ 1.7 mil millones de dólares, que comprende aproximadamente el 18% de los activos indicativos brutos de IEP. [ Diapositiva 20 ] De acuerdo con las presentaciones de la SEC, el segmento automotriz perdió $88 millones y $119 millones en flujo de efectivo operativo en 2022 y 2021, respectivamente. [ pág. 46 ]

Marcas sospechosas en activos menos líquidos Ejemplo n.º 1: Icahn tiene el 90 % de participación accionaria en una empresa de envasado de carne que cotiza en bolsa

La empresa tenía una capitalización de mercado de 89 millones de dólares al final del año, pero Icahn Enterprises marcó su posición en 243 millones de dólares, aplicando instantáneamente una prima del 204 % al precio público de sus acciones

Más allá de las caídas de la marca a mercado del año hasta la fecha y las pérdidas reportadas, hemos identificado señales de que las marcas del IEP en inversiones privadas y menos líquidas pueden estar severamente sobreinfladas. Los activos menos líquidos y privados en conjunto comprendían ~31 % de los activos brutos indicativos de IEP, o ~$2800 millones al cierre del año 2022.

Como ejemplo, a diciembre de 2022, IEP informó el 90 % de la propiedad de las acciones de Viskase, una empresa de envasado de carne que cotiza en bolsa.

Por lo general, las empresas que cotizan en bolsa se marcan al precio de sus acciones para fines de NAV. En el caso de Viskase, IEP valoró su participación del 90% en $243 millones. [ Diapositiva 20 ] En el momento de su valoración en diciembre de 2022, el valor total de mercado de Viskase era de solo ~$88,7 millones, un 67 % menos que la valoración de IEP.

Estas marcas se hacen más anormales dado que en el mismo mes, diciembre de 2022, Icahn Enterprises pagó alrededor de $0,89 por acción por 1.123.363 acciones de la empresa . [ pág. 7 ] Aparentemente, inmediatamente subió esas acciones casi un 194 % a pesar de que el precio del mercado público se mantuvo relativamente estable.

Continuación del ejemplo n.° 2: El negocio de empaques de carne es altamente ilíquido, negociando solo alrededor de 129 acciones ($143 por día) en las hojas rosas extrabursátiles (OTC)

En general, uno aplicaría un descuento significativo por falta de liquidez en tal circunstancia: Icahn aparentemente eligió una prima masiva por falta de liquidez

Viskase cotiza en las hojas rosas extrabursátiles (OTC) con un volumen de solo alrededor de 129 acciones ($ 143) por día . A esta tasa de volumen, con IEP propietaria de aproximadamente el 90 % de los 103,2 millones de acciones en circulación de Viskase, Icahn tardaría aproximadamente 720 000 días (~2880 años) en descargar su participación en el mercado abierto.

En general, se aplicaría un descuento de liquidez significativo en tal circunstancia. Sin embargo, una nota a pie de página en la presentación de IEP para inversionistas revela que aumentó el valor debido a la falta de liquidez. 

A pesar de que, según se informa, solo ganó 2,2 millones en 2022 y pérdidas netas de 3,3 millones en 2021, con ingresos relativamente planos, Icahn Enterprises decidió valorar su participación en un número de EBITDA ajustado de 9x . [ pág. 7 ]

“Cantidades basadas en comparables de mercado debido a la falta de volumen de negociación material, valoradas en 9.0x EBITDA ajustado para los doce meses terminados el 31 de diciembre de 2022 y el 31 de diciembre de 2021.” [ Diapositiva 21 ]

Marcas sospechosas en activos menos líquidos Ejemplo n.° 2: la división de autopartes de Icahn se valoró en $381 millones en diciembre de 2022

Un mes después, su subsidiaria clave se declaró en bancarrota

El segmento automotriz de Icahn se compone de tres divisiones: (1) autopartes (2) servicios automotrices y (3) activos inmobiliarios de propiedad automotriz. [12] [ Diapositiva 20 ]

IEP valoró la división de “autopartes” en $381 millones en diciembre de 2022. [ Diapositiva 20 y pág. 46 ] La división es propietaria de Auto Plus, que IEP describe en un sitio web como un "distribuidor líder de repuestos en el mercado secundario".

En enero, un mes después de la marca de $381 millones de IEP, IEH Auto Parts Holding LLC y sus subsidiarias, incluida Auto Plus, se declararon en bancarrota . [13] Una búsqueda a través del administrador de quiebras mostró $ 238 millones en reclamaciones de acreedores, lo que sugiere un endeudamiento significativo. Dado esto, sospechamos que la marca de $381 millones del IEP se reducirá significativamente más.

Marcas sospechosas en activos menos líquidos Ejemplo n.º 3: Las marcas en las participaciones de "bienes raíces" de IEP, valuadas en $455 millones, se han mantenido notablemente estables durante los últimos 4 años

Esto es a pesar de que la cartera incluye (i) el Trump Plaza, que fue arrasado en 2021 (ii) un club de campo que casi se declara insolvente antes de ser absorbido por los miembros; y (iii) falta de transparencia sobre activos y valoraciones

Icahn Enterprises informó un segmento de "Participaciones inmobiliarias" con un NAV de $ 455 millones a fines de 2022, lo que representa el 5% de los activos indicativos brutos. [ pág. 20 ] El cálculo del NAV del IEP para el segmento se ha mantenido notablemente estable desde 2019 hasta 2022 a pesar de una disminución general en los ingresos netos del segmento.

	31/12/2019	31/12/2020	31/12/2021	31/12/2022
Valor liquidativo inmobiliario	474	440	472	455
Utilidad (Pérdida) Neta del Segmento Inmobiliario	dieciséis	-dieciséis	-8	7

(Fuente: Icahn Presentations Slide 11 , and 11 , 14 )

Las divulgaciones en torno al segmento brindan poca claridad sobre los activos individuales y sus marcas, pero podemos derivar algunas pistas de las presentaciones de inversionistas de IEP y los archivos de la SEC.

Por ejemplo, la presentación de inversión de fin de año de 2022 más reciente de IEP informa vagamente que sus propiedades inmobiliarias incluyen la propiedad de "una propiedad en Atlantic City". [ pág. 14 ]

Una presentación anterior de septiembre de 2020 identificó la propiedad como Trump Plaza Hotel and Casino, que cesó sus operaciones en 2014. [ Pág. 11 ] Ese mismo año, en 2014, un grupo inversor ofreció pagar $20 millones por Trump Plaza, pero Icahn rechazó el precio por considerarlo demasiado bajo, según informes de prensa .

No está claro en qué estaba o está marcada la propiedad en los libros del IEP, debido a la falta de divulgación detallada.

El casino permaneció cerrado hasta que finalmente fue demolido en 2021 .

Las presentaciones del IEP también hacen referencia a un centro turístico de Aruba que reveló una grave caída en la ocupación por la pandemia, seguida de una recuperación posterior a la pandemia, pero proporcionó poca claridad sobre las implicaciones para su estado financiero. [ Diapositiva 8 ]

En otro ejemplo, la presentación del IEP para inversionistas de septiembre de 2020 enumeró la operación de 2 clubes de campo, incluido el club Grand Harbor en Vero Beach, Florida. [ pág. 11 ] Alrededor de octubre de 2020, el club llegó a estar al borde de la insolvencia, según registros de litigios posteriores.

En diciembre de 2020 , los miembros tomaron el club de Icahn y posteriormente demandaron, alegando que Icahn no había mantenido las instalaciones por una suma de $ 14 millones. [ pág. 6 ]

En lugar de detallar estos problemas a los inversionistas del IEP, las presentaciones posteriores de los inversionistas del IEP y las comunicaciones de los inversionistas parecían simplemente dejar de mencionar las operaciones del club Grand Harbour sin más detalles. [ pág. 11 ] El caso de Grand Harbour está programado para juicio en las próximas semanas, pero Icahn Enterprises no informa específicamente el caso en la sección de "procedimientos legales" de su informe anual. [ pág. 31 ]

En todos los casos anteriores, se espera que simplemente confiemos en el proceso del IEP para marcar sus diversas posiciones problemáticas a pesar de la ausencia de una divulgación detallada sobre la valoración o las propiedades individuales.

Las marcas de valoración irregulares se ajustan a un patrón: en enero de 2020, UBS eliminó la cobertura del IEP luego de notas que citaban una "falta de transparencia" y marcas que son "divergentes de sus valores de mercado público", entre otros problemas como el bajo rendimiento de la inversión y un 60 % de prima al valor liquidativo

Hasta enero de 2020, el único otro gran banco, aparte de Jefferies, que cubría Icahn Enterprises era UBS. Antes de abandonar la cobertura en 2020, el analista de UBS Brennan Hawken tenía una calificación de venta para las unidades debido a su falta de transparencia.

A principios de 2017, UBS notó calificaciones irregularmente altas para las participaciones de Tropicana y Viskase de IEP debido a que IEP no utilizó los precios del mercado público. Hawken escribió en ese momento:

“El NAV informado de IEP cayó un 4,6% trimestral a $36,83/unidad a pesar de que la compañía marcó su participación en Tropicana (TPCA) un 13,8% cuando el valor de mercado público solo aumentó un 5,4% . Como resultado, los valores contables de Tropicana y Viskase, que también cotizan en bolsa, siguen divergiendo de sus valores de mercado público (en $3,31/unidad), por lo que continuamos calculando nuestra estimación NAV utilizando las marcas públicas para esas dos participaciones en lugar de la Compensaciones múltiples de EBITDA que usa el IEP”.

Hawken notó la falta de marcas "apropiadas" en el NAV informado por Icahn:

“Seguimos preocupados de que los rendimientos débiles de los fondos de inversión, una flotación limitada y el desempeño marginal en las subsidiarias que no son de inversión no se reflejen en la valoración de mercado actual, que tiene una prima significativa para el NAV (particularmente cuando se ajusta por lo que consideramos apropiado marcas)."

En enero de 2020, Hawken citó la falta de transparencia de Icahn, el desempeño marginal de las subsidiarias privadas y una prima del 60 % sobre el NAV como razones para abandonar la cobertura.

Los convenios de préstamo del IEP limitan la flexibilidad financiera al restringir que el IEP emita nueva deuda y solo permite la refinanciación

El debilitamiento del desempeño del IEP parece haber causado preocupación entre los acreedores. La compañía ha revelado desde 2015 que " no se nos permite incurrir en endeudamiento adicional ". [ pág. 193 ] El reciente informe anual de 2022 del IEP incluyó un lenguaje similar y señaló que solo puede refinanciar la deuda existente. [ pág. 89 ]

El apalancamiento es sustancial. A diciembre de 2022, IEP reportó $5300 millones de deuda de Holdco, respaldada por $1700 millones en efectivo de Holdco y activos de inversión de IEP. [ Págs. 41, 88 ]

La deuda actual del IEP se emitió entre 2017 y 2021, cuando las tasas de interés rondaban mínimos históricos.

A medida que se acercan estos vencimientos, es probable que cualquier refinanciamiento agregue un gasto de interés significativo para la empresa.

Carl Icahn comprometió el 60 % de las unidades de su IEP para préstamos de margen, una forma riesgosa de financiamiento que podría resultar en llamadas de margen si los precios de las unidades disminuyen

Icahn no ha revelado los términos clave de sus préstamos de margen, como préstamo a valor (LTV) u otros criterios clave que darían a los tenedores de participaciones una comprensión completa de este riesgo

Según su informe anual de 2022, Icahn comprometió 181 millones de unidades, por un valor de más de $ 9 mil millones, para asegurar su propio " endeudamiento personal ". Las presentaciones de IEP ante la SEC no brindan información sobre términos clave como préstamo a valor (LTV), umbrales de mantenimiento, monto principal o tasas de interés en sus préstamos de margen.

Verificamos las presentaciones del Código Comercial Uniforme (UCC) y localizamos presentaciones en Florida y Delaware que detallaban cómo los activos del IEP de Icahn se habían prometido a Morgan Stanley, una contraparte de sus préstamos de margen.

Consideramos que es fundamental que Icahn divulgue los términos clave de estos préstamos de margen para que los inversores puedan comprender el riesgo potencial de una llamada de margen y la venta forzada de activos en caso de que las unidades IEP finalmente se negocien o tengan un descuento en el NAV, como prácticamente todos sus pares. .

Conclusión

“Era un gran estratega, sin duda. Pero entonces, lo perdió todo por su arrogancia. Eso es algo que tienes que recordar. No se queda para siempre si no tienes cuidado”.

– Carl Icahn describiendo a Napoleón ( 5:13 )

Carl Icahn ha construido un aura de invencibilidad a su alrededor: un titán de Wall Street con una habilidad especial para llegar a la cima. Pero si bien el enfoque siempre ha estado en sus grandes campañas públicas de activistas, las pérdidas de inversión a largo plazo más tranquilas, junto con el uso sustancial del apalancamiento, han reducido su imperio.

En esta etapa, el patrimonio neto de Icahn depende de la venta de unidades IEP sobrevaluadas a inversionistas minoristas y al mismo tiempo convencerlos de que serán recompensados ​​con un dividendo constante y seguro a perpetuidad, a pesar de la amplia evidencia de lo contrario.

Los juegos de confianza nunca duran para siempre: esperamos que Icahn Enterprises no sea diferente.